Recentelijk las ik in fondsnieuws een artikel met de volgende kop: “Waarde-aandelen te goedkoop voor het huidige klimaat.” En dit was niet het enige artikel in z’n soort. Al jarenlang verbazen analisten zich erover dat waarde-aandelen relatief slecht presteren.
Hoe slecht presteren die waarde-aandelen?
Ik heb voor het gemak eens gekeken naar de Russell 1000 index. Dit is de index van de 1.000 aandelen in de VS met de hoogste beurswaarde. De ondergewaardeerde waarde-aandelen bleven de afgelopen 10 jaar maar liefst 64% achter bij de Russell 1000 index.
Maar die slechte performance kan elk moment omslaan. Want, zo stelt de theorie: waarde-aandelen verslaan de index op de lange termijn. Ontelbare onderzoeken bevestigen dat. En het is ook logisch. Want als ik consequent 1 euro munten koop voor 80 cent, word ik vanzelf rijk.
Er is alleen één probleem. Iedereen weet dat. Daarom lukt het ook niemand om consequent 1 euro munten te kopen voor 80 cent.
Wie kan de waarde van een aandeel tegenwoordig niet uitrekenen?
In 1938 onthulde John Burr Williams de, in zijn ogen, juiste manier om aandelen te waarderen: het contant maken van de toekomstige dividenduitkeringen. Zijn onthulling was revolutionair. Rond die tijd verscheen ook het tekstboek Security Analysis van Benjamin Graham. Dit boek werd de bijbel voor waarde-beleggers.
Maar iedere beginnende aandelenanalist beheerst inmiddels de concepten van Williams en Graham. Zo’n analist heeft tegenwoordig meer theoretische beleggingskennis dan een heel leger professoren een halve eeuw geleden had.
In 1963 begonnen 284 mensen aan de driejarige opleiding tot Chartered Financial Analyst (CFA). Vorig jaar waren dat er al 256.000. Bovendien staan er wereldwijd 300.000 Bloomberg Terminals voor de neuzen van financiële professionals. Die dingen spugen elke minuut meer data uit dan de meeste van ons in ons hele leven kunnen gebruiken.
In de jaren vijftig van de vorige eeuw waren professionele beleggers verantwoordelijk voor slechts 5 procent van alle transacties op de beurs. Tegenwoordig is dat 95 procent.
Wat is het geheim van geld verdienen?
Volgens Warren Buffett is dat: weinig concurrentie. Want wat jij allemaal kunt, is niet zo belangrijk. Het gaat erom wat je allemaal kunt vergeleken met je concurrenten. Helaas vergeten professionele beleggers dit maar al te vaak.
De markt is de optelsom van alle actieve en passieve beleggers. Het rendement van passieve beleggers (voor kosten) is gelijk is aan dat van de index. Hetzelfde geldt daarom voor actieve beleggers. Die actieve beleggers spelen dus een ‘zero sum game.’ Als de ene actieve belegger beter presteert dan de index, presteert een andere slechter dan de index.
Dat is geen mening maar een wiskundige wet.
Dus als een pure kwantitatieve strategie te populair wordt, werkt hij niet meer. ‘Academisch’ onderzoek en Excel backtests zorgen ervoor dat steeds meer actieve beleggers erin geïnteresseerd raken. Een ander recent artikel uit fondsnieuws met de kop “Institutionele beleggers stappen over op smart beta” bevestigt dit.
Maar helaas, niet alle actieve beleggers kunnen beter presteren dan de beurs.
Evolve or die?
Het kopen van aandelen met een lage koers-boekwaardeverhouding werkte tot het niet meer werkte. Het contant maken van toekomstige dividenduitkeringen was ooit een competitief voordeel. Totdat Microsoft Excel introduceerde. Toen kon iedereen het.
Dit verschijnsel zien we nooit terug in een echte wetenschap. De zwaartekracht stopt niet met werken omdat het te populair is geworden.
Beleggers verwachten dat de ondernemingen waarin ze beleggen zich aanpassen aan een veranderend klimaat. Terwijl ze zelf denken dat hun beleggingsstrategie het eeuwige leven heeft. Oh ironie.
Een kwantitatief model dat te populair wordt, beïnvloedt de markt. En ondermijnt de veronderstellingen waarop het model gebouwd is. Dit geldt niet alleen voor waarde-beleggen. Maar ook voor andere smart beta strategieën zoals low volatility, momentum en kwaliteit.
Herman Finkers vatte de verbazing bij de naïeve kwantitatieve beleggers nog het best samen toen hij opmerkte:
“Knap eigenlijk hè, dat ze vroeger op houten schaatsen wereldkampioen werden.”