In een interview doet venture capital investeerder Jerry Neumann een opmerkelijke openbaring:
“I started in 1997 venture investing and I made a ton of money between 1997 and 2001 even though I had absolutely no idea what I was doing. I had like a 45% IRR for that fund.”
Kunt u zich die krankzinnige periode van de internetzeepbel nog herinneren? Iedereen verdiende geld. Totdat uiteindelijk de ontnuchtering kwam en de Nasdaq in korte tijd bijna 80% van zijn waarde verloor. Jerry Neuman overleefde deze episode en is nog steeds een succesvolle venture capital investeerder. Anderen hadden pech en verdwenen in de vergetelheid.
Tijdens de internetzeepbel was het onmogelijk om behaalde rendementen te beoordelen. Het was moeilijk om geluk van vakmanschap te onderscheiden. En dat is het nog steeds. Gedurende de afgelopen negen jaren behaalden de Nasdaq en de S&P 500 index een jaarlijks rendement van respectievelijk 23% en 15%. En talloze fondsen zijn maar wat graag bereid om hun geweldige trackrecord te laten zien. Geluk of wijsheid?
“Bull markets make geniuses out of idiots and charlatans!”
Hoe gaan we om met in het verleden behaalde resultaten?
We zijn gewaarschuwd! In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. We weten dit en nemen ons telkens voor om toch vooral op het beleggingsproces te letten. En niet zo zeer op historische resultaten. Maar als puntje bij paaltje komt… Dan wordt er toch gewoon gevraagd naar het trackrecord van de laatste een, drie en vijf jaar.
Dit is waanzin en toch ook wel weer begrijpelijk. Historische resultaten zijn tastbaar terwijl de toekomst vol onzekerheden zit. We ontlenen aan die goede historische resultaten een gevoel van veiligheid. Dit helpt ons met het nemen van een beslissing. Zelfs al nemen we die beslissing op basis van een vals gevoel van veiligheid.
Historische rendementen vereisen context. Dit blijkt wel uit het voorbeeld van Jerry Neuman. Hij behaalde een IRR van 45% per jaar zonder dat hij wist wat hij deed. Het stellen van de juiste vragen, helpt die context boven water te krijgen. En om te beoordelen of die historische resultaten voorspellende waarde hebben.
De vragen
- Wat was de omvang van het fonds toen het z’n beste resultaten behaalde? Hoe groter het fonds hoe lastiger het wordt om exceptionele resultaten te behalen.
- Hoe waren de marktomstandigheden ten tijde van de goede resultaten? Stijgende beurzen, dalende beurzen of een combinatie van de twee?
- Hoeveel risico werd er gelopen om deze rendementen te behalen? Wordt er bijvoorbeeld belegd met geleend geld.
- Hoe presteerde het fonds of de strategie ten opzichte van de concurrentie?
- Welke factoren hebben bijgedragen aan deze uitmuntende prestatie?
- Zijn het echte resultaten of is er sprake van een backtest?
- Kunnen de exceptionele rendementen weg-gearbitreerd worden?
- Waren de rendementen het gevolg van een gedegen beleggingsproces of de intuïtie van de manager?
- Waarom zal de strategie ook in de toekomst werken? Welke anomalie wordt uitgebuit?
Deze vragen helpen de relatie tussen oorzaak (beslissingen) en gevolg (rendement) beter te begrijpen.
Het is lastig om geluk en kwaliteit van elkaar te onderscheiden
Wij kunnen het historisch rendement van een fonds of strategie met gemak vaststellen. Het beoordelen van het gelopen risico is een stuk lastiger. De afgelopen een, drie en vijf jaar zijn de beurzen alleen maar gestegen. Geen recessie. En geen koersval van 40% of 50%.
Het is moeilijk om het verschil tussen geluk en kwaliteit vast te stellen. Af en toe leiden stomme beslissingen tot goede kortetermijnresultaten. Elke winnaar van de staatsloterij weet dit. En goede beslissingen leiden soms tot een teleurstellend kortetermijnresultaat. Als de beurs stijgt hebben we altijd te veel obligaties in onze portefeuille.
Maar de belangrijkste vraag uit het bovenstaande lijstje is de laatste. Waarom zal de strategie ook in de toekomst werken? Is zij gericht op waarde, kwaliteit of het uitbuiten van de irrationaliteit van beleggers? Niemand kan deze vraag met zekerheid beantwoorden. Maar dat is wat beleggen zo interessant maakt.